广州腾龙健康实业股份有限公司（下称“腾龙健康”，874823）冲刺深交所主板失败后，改赴北交所IPO，其中一页利润更正引起市场关注。
根据申报材料，公司主动调减了最近三年的净利润：2023年由7593.02万元调整为7573.27万元，2024年由7737万元调整为7637万元，2025年由8502万元调整为8237万元，三年累计调减385万元。
公司解释称，主要由于专利年费、高新技术企业认证咨询费、验厂费等费用误计入研发费用，以及销售返利余额核算调整所致。
利润更正后，公司过去三年净利润仍保持增长。但递表后的经营表现却开始转弱。
2026年第一季度，公司实现营业收入7643万元，同比下降4.06%；实现净利润1913万元，同比下降28.03%。
公司预计2026年上半年营业收入同比下降11.66%-13.5%，净利润同比下降23.18%-28.58%。对于业绩下滑，公司解释称主要受客户提前备货抬高去年同期基数、汇率波动导致财务费用增加以及泰国子公司所得税增加等因素影响。
在利润连续增长与业绩快速下滑之间，腾龙健康的盈利质量开始受到关注。
毛利率远高同行、利润增长却靠税收优惠，公司真实盈利能力几何？
腾龙健康主营水疗按摩缸配件，产品涵盖按摩喷嘴、水处理系统、浴缸灯及配套附件，主要销售给国际水疗按摩缸制造商，包括Watkins、Bullfrog、Blue Falls等海外客户。
公司收入高度依赖出口。
市场研究数据表明，水疗按摩缸市场规模2024-2032年的年复合增长率预计为5%-10%；美国GDP由2022年的26.01万亿美元涨到2025年的30.77万亿美元。腾龙健康在这个赛道里已经和Waterway、CMP等国际配件厂形成竞争格局，境内毛利率三年从31.66%爬到43.96%，说明国内市场的产品结构在往上走。
本次募集资金，公司由2023年的募资10.13亿元腰斩至3.8亿元。水疗按摩池配件智能制造基地改建项目2.69亿元（占70.88%，在总部生产基地新建综合性生产厂房及配套设施，提升塑胶类产品产能并建智能仓储，尚未启动，允许自筹先行投入后置换）、研发中心升级建设项目1.11亿元（占29.12%，新建研发实验室、购置研发设备，招股书明示不直接产生经济效益）。
2023年版招股书提及补充流动资金2.8亿元，但2023年和2024年累计宣派7500万元分红，其边派息边补流也引发市场关注。
本次招股书更新后取消了补流项目。
公司主要收入依靠外销。2025年，公司实现营业收入3.12亿元，同比增长6.83%；其中境外销售收入2.96亿元，占主营业务收入95.25%。
与此同时，公司保持着业内较高的盈利水平。
2025年，公司主营业务毛利率达到53.96%。作为一家零部件配件商，腾龙健康的毛利率远高于同行。
作为对比，招股书披露的四家境内可比公司中，凌霄泵业毛利率为35.67%，开能健康39.02%，耀泰股份41.15%，佳景健康35.59%，平均仅42.67%。腾龙健康较同行平均水平高出逾11个百分点，仅略低于国际龙头Fluidra的56.59%。
拆开地域看更有意思：境内毛利率三年由31.66%升至40.95%、再到43.96%，境外则是53.85%、55.29%、54.45%——境内在追，境外在平。
支撑这个高毛利的账面口径，正是高研发投入。公司2025年研发费用率7.4%高出同行近5个百分点。
但一家把研发投入当作核心叙事的公司，直到申报前才把研发费用的边界划清楚。
公司招股书调减了利润，主要由于专利年费、高新技术企业认证咨询费、验厂费等费用误计入研发费用。
不过，高毛利并未转化为更强的经营质量。
2025年，公司营业收入增长6.83%，营业成本却增长超过8%，综合毛利率由上一年的54.74%下降至54.02%，下降0.72个百分点。
成本增速快于收入，毛利率出现回落，但净利润却同比增长7.86%。
利润增长的来源更多来自税收端。
2025年，公司所得税费用由1390万元下降至1206万元，同比减少183万元，重要原因是泰国子公司依凡润博享受当地BOI税收优惠政策。
同期，公司非经常性损益仅为-26.6万元，意味着利润增长并非依靠投资收益或政府补助，而主要受税负下降影响。
换言之，如果剔除税收优惠，公司利润增长空间将明显收窄。
比利润质量更值得关注的，是现金流表现。
2025年，公司经营活动产生的现金流量净额仅4849.85万元，较上一年的1.2亿元下降约60%；而同期净利润却同比增长7.86%。
利润继续增长，经营现金流却一年蒸发近六成，两者走势出现明显背离。
公司解释称，一方面，公司为战略备货增加了铂、钛片、氯铂酸等原材料采购，导致经营现金流出同比增加24.17%；另一方面，应收账款增加影响了销售回款。
截至2025年底，公司存货增加至7080万元，同比增长1972万元；应收账款则由2023年的1111万元增加至2025年的2429万元，累计增长118.6%，远高于同期营业收入约10%的累计增幅。
一个客户的一次季末采购就能把应收账款翻倍，既然议价权在对面，53.96%的毛利率是怎么守住的？
前五大客户贡献84%收入，客户高度集中是否削弱议价能力？
《财中社》关注到，腾龙健康客户结构高度集中。
报告期内，公司前五大客户销售收入占营业收入比例分别达到84.97%、83.68%、83.81%，始终维持在八成以上。
其中，仅第一大客户Watkins集团2025年便贡献收入1.55亿元，占公司全年营业收入49.8%；第二大客户Bullfrog贡献5959万元，占比19.12%。
也就是说，两家客户合计贡献了近七成收入。
与此同时，公司应收账款增长，也主要来自核心客户。
一家客户一次集中采购，便足以推动公司应收账款大幅增长，也反映出客户采购节奏对公司财务表现影响较大。
事实上，公司对2026年上半年业绩下滑的解释，同样与客户采购节奏有关。
腾龙健康表示，2025年上半年受关税政策影响，海外客户提前备货，推高了去年同期收入基数；而今年同期恢复正常采购节奏后，公司收入预计同比下降11.66%-13.5%，净利润预计下降23.18%-28.58%。
这意味着，公司收入波动不仅受到自身经营影响，更容易受到少数大客户采购安排的影响。
上游供应链同样较为集中。
报告期内，公司前五大供应商采购金额占比分别为46.82%、47.45%、47.24%。
高度集中的客户结构虽然保证了稳定订单，也意味着公司较大程度依赖少数核心客户。当客户调整采购计划、延长账期或要求降价时，公司收入、利润以及现金流都可能受到直接影响。
未来，腾龙健康真正需要验证的，并非历史利润是否已经完成更正，而是经营基本面能否持续改善。
对于一家正冲刺北交所上市的企业而言，相比一份已经修正过的招股书，未来几个季度披露的真实经营数据，或许更能回答市场最关心的问题：剔除税收优惠之后，腾龙健康究竟具备多强的持续盈利和现金创造能力。
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